美股又创新高了。
这一轮的上涨，核心主题是AI大基建。它不是遥不可及的概念，每个人多少都能感受到，正身处其中，类似电力对我们的影响。
然而华尔街大空头Michael Burry认为这是泡沫。核心观点就一个：当前的AI狂热，和1999年的互联网泡沫简直是一个模子里刻出来的，叫做“供给侧暴食症（Supply-Side Gluttony）”。
很多人对美国科技创新理解有偏差，觉得硅谷的成功是因为他们聪明、克制、深思熟虑。错！Burry一针见血地指出，美国创新的底色，就两个字：疯狂（Folly） 。
以下是阅读“The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony”的笔记，原文发布于 Cassandra Unchained 账号。
首先，美国法律确实是创新的护城河。拥有4大底层机制。
- 破产法，允许诚实的失败者东山再起。一次商业≠道德污点，创始人可以快速清理债务，进行股权重组。
- 合同法，对承担高风险时对应的高回报予以保护，同时也对损失精准定义，便于止损。对赌协议、可转债、股权激励都是合同法的落地应用。
- 财产法，无形资产确认和流转。即使公司破产，专利、数据资产仍可独立拍卖。前人的试错，可以有序的成为后人前进的“垫脚石”。
- 判例法，不用担心法律环境阻碍“技术进步”。创业者可以依据立法精神，“法庭会依据商业实质进行务实的判决”，对未知领域进行尝试。譬如AI版权。
美国法律通过建立一套高效且低成本的“尸体“处理与资产回收机制，确保了整个创新生态系统不会因为项目的失败而陷入停滞。
其次，1999年的互联网泡沫，与今天AI大基建的相似之处。需求拉动投资，投资拉动供应链公司的业绩，业绩拉高估值，最终估值崩塌。
- 一切从需求叙事开始。1999年：“互联网流量每100天翻一番”。2026年: “We will see a new Moore’s law for compute, where the cost of intelligence halves every 18 months, or even faster.” Sam Altman, 因为算力便宜了，所以AI的应用机会不断放大。譬如TSLA的视觉识别为基础的自动驾驶。因此需求无限。
- 需求拉动基建需求。1999年：流量这么庞大，更多的光纤需要更多路由器，更多路由器要连接更多光纤。2026年：算力需要靠芯片堆叠，由此产生的算力集群需要超高速的网络连接。
- 基建让卖铲子的公司受益，收入、营利性和业务指引爆炸式放大。即使估值倍数不变，市值（股价）也迅速上涨。而更高的市值，推高公司在指数中的权重。一方面推涨指数，另一方面牛市引入的资金（譬如401k）买入指数中的权重股。虽然底层逻辑是资本总会流向高回报业务，然而发达的机制也促成了行业甚至个股资本聚集的极端形态。
- 有效需求，最终会戳破供给侧泡沫。供需关系是经济学的基本常识。1999年的互联网基建热潮之下，Michael Burry给出了实际“点亮”（使用）的光纤带宽，只有5%。而今天的AI算力“军备竞赛”，有多少可以形成盈利，有多少仅是科技公司担心落后于同行的“羊群行为”？
简单了解下资产周期理论（Capital Cycle Theory – CCT）。大部分投资人倾向于通过“需求假设”来构建估值模型，但CCT认为“需求是讲故事，供给才是硬数据”。当一个行业因某种技术创新（催化剂）展现出极高的利润率时，资本必然疯狂涌入；而资本的扩张最终会压低高回报，迫使其进入漫长的出清周期。资本周期是分为4个阶段的“均值回归”过程。
高回报带来资本涌入的一阶段。90年代的光纤，2010年的页岩油，今天的AI芯片、算力和连接硬件都展现出极高的资本回报率。高管们在股权激励和股价大涨的诱惑下，调高资本开支。投行通过IPO和再融资向该行业源源不断地输送廉价资本。
供给过剩达到繁荣顶点的二阶段。天量资本转化为实际产能（数据中心、芯片、产线、资产）。在周期中期，由于新增产能尚未完全释放，表面上需求依然极其强劲，供应链甚至出现“零部件短缺”。股票市场通常在这一阶段的中期达到顶部。
利润幻灭与价格坍塌的三阶段。随着所有扩建项目投产，行业总供给以指数级超越实际需求。固定资产折旧压力之下，为了争夺有限的客户，企业开始价格战。行业利润率暴跌，资本回报率甚至降至资本成本之下，引发资产减值与破产。
资本撤离与重组出清的四阶段。行业进入“寒冬”。弱者出局，幸存者达成事实上的垄断或重组，随着供给端的收缩，供需关系重新修复。
原文是Burry在2025年11月底发布的。从那时起，他多次买入SOXX和NVDA的长期看跌期权。到昨天，5月29日，SOXX又上涨了将近100%。对清醒的投资者，了解自己处于泡沫阶段，采取合适的交易策略，避免对顶部的主观判断，才是回报最大化的方法。
6月12日，SpaceX IPO，估值1.8万亿。其中的xAI业务今年1季度亏损25亿（从2024年不断加快烧钱的速度），显然马斯克希望用盈利的星链业务+太空业务叙事，为AI算力投资的无底洞输血。5月20日，NVDA发布了史上最强财报，double beats + 上调收入预期 + 大额股票回购计划 + 分红增加25倍，然而股价已经连续一周下跌了5%。也许市场还有看多的好消息，譬如川普签署美伊和平协议。但当利好兑现股价确不涨反跌时，投资者显然应高提高警惕，系好安全带了。